Χρέος πάνω από 3 τρισ. δολάρια στην ΑΙ: ποιος θα πληρώσει αν σκάσει η φούσκα

Η ραγδαία επέκταση των υποδομών τεχνητής νοημοσύνης στηρίζεται όλο και περισσότερο σε δανεικά κεφάλαια και η ανησυχία μεγαλώνει για το αν τα μελλοντικά έσοδα θα αρκούν για την εξυπηρέτηση του χρέους. Ανάλυση του Economist αναφέρει ότι εταιρείες ενός ευρύτερου οικοσυστήματος, από παρόχους υπολογιστικής ισχύος έως κατασκευαστές ημιαγωγών και επιχειρήσεις ηλεκτρισμού, έχουν αντλήσει σχεδόν 850 δισ. δολάρια μέσω δανεισμού από την αρχή του 2026. Το χρέος που εμφανίζεται συνολικά στους ισολογισμούς τους ξεπερνά πλέον τα 3 τρισ. δολάρια.

Το ζήτημα δεν σταματά στο μέγεθος των υποχρεώσεων. Αφορά και το πόσο σύνθετες είναι οι χρηματοδοτήσεις, τις εγγυήσεις που δίνουν οι ισχυρότεροι τεχνολογικοί όμιλοι προς πελάτες τους και τη διασπορά της έκθεσης σε διαχειριστές κεφαλαίων, ασφαλιστικές εταιρείες και συνταξιοδοτικά ταμεία. Όσο αυτό το πλέγμα διευρύνεται, τόσο πιο δύσκολο γίνεται να εντοπιστεί ποιος αναλαμβάνει τελικά τον κίνδυνο σε περίπτωση επιβράδυνσης της αγοράς.

Η CoreWeave στο κέντρο της ανησυχίας

Ενδεικτικό παράδειγμα είναι η CoreWeave, εταιρεία που ενοικιάζει υπολογιστική δυναμικότητα κέντρων δεδομένων για εφαρμογές ΑΙ. Από τον Ιούλιο η τιμή του πενταετούς ομολόγου της έχει υποχωρήσει 16% και η απόδοσή του έχει ανέβει από 10% σε 15%. Ο Economist επισημαίνει ότι τέτοιο επίπεδο απόδοσης συνδέεται με επιχειρήσεις που βρίσκονται υπό χρηματοοικονομική πίεση.

Την ίδια περίοδο, οι τιμές των συμβολαίων αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου, των CDS, δείχνουν πιθανότητα άνω του 60% η εταιρεία να μην μπορέσει να εξυπηρετήσει το χρέος της μέσα στην επόμενη πενταετία. Η ένδειξη βγαίνει από την τιμολόγηση της αγοράς και αποτυπώνει την αυξανόμενη επιφυλακτικότητα των επενδυτών.

Οι πιέσεις δεν μένουν στην CoreWeave. Ανεβαίνουν και οι αποδόσεις ομολόγων ανταγωνιστών της, όπως οι Nebius και TeraWulf. Από τις δέκα εισηγμένες εταιρείες της κατηγορίας αυτών των παρόχων, των λεγόμενων «neoclouds», κερδοφόρες είναι μόλις δύο. Ο συνολικός δανεισμός τους ανέρχεται σε 100 δισ. δολάρια, τριπλάσιος σε σχέση με τα ετήσια έσοδά τους, ενώ τα 57 δισ. δολάρια έχουν αντληθεί μέσα στο 2026.

Ο δανεισμός φτάνει στους τεχνολογικούς κολοσσούς

Η επέκταση με δανεικά αφορά πλέον και τους μεγαλύτερους ομίλους. Οι Alphabet, Amazon, Microsoft και Meta έχουν δανειστεί συνολικά 214 δισ. δολάρια μέσα στο 2026, έναντι 83 δισ. δολαρίων σε ολόκληρο το προηγούμενο έτος. Η Oracle έχει συγκεντρώσει δανεισμό 169 δισ. δολαρίων, με νέες εκδόσεις 25 δισ. δολαρίων φέτος. Από την αρχή του έτους, SoftBank και SpaceX έχουν αντλήσει επιπλέον 91 δισ. δολάρια.

Στα ποσά αυτά προστίθενται 79 δισ. δολάρια χρέους για κέντρα δεδομένων μέσω εταιρειών ειδικού σκοπού και 84 δισ. δολάρια που έχουν δανειστεί κατασκευαστές ημιαγωγών και άλλες επιχειρήσεις της σχετικής εφοδιαστικής αλυσίδας. Αν συνυπολογιστούν προμηθευτές εξοπλισμού και αμερικανικές επιχειρήσεις ηλεκτρισμού, ο νέος δανεισμός πλησιάζει τα 850 δισ. δολάρια. Το ποσό είναι περίπου τετραπλάσιο από εκείνο που είχαν αντλήσει οι ίδιες ομάδες εταιρειών το 2023.

Μέχρι πρόσφατα, μεγάλο μέρος των επενδύσεων στην ΑΙ καλυπτόταν από τις ταμειακές ροές των μεγάλων παρόχων cloud. Πλέον, σύμφωνα με την ανάλυση, οι ανάγκες έχουν ξεπεράσει τόσο τις δυνατότητες χρηματοδότησης από τις υπόλοιπες δραστηριότητές τους όσο και τις δαπάνες που έχουν κάνει ως τώρα επιχειρήσεις και καταναλωτές για υπηρεσίες ΑΙ. Η JPMorgan Chase εκτιμά ότι οι σχετικές κεφαλαιουχικές δαπάνες έως το 2030 θα φτάσουν περίπου τα 5,5 τρισ. δολάρια και ότι τα τρία τέταρτα θα χρηματοδοτηθούν με χρέος.

Σύνθετες δομές πίσω από τα κέντρα δεδομένων

Προκειμένου να καλύψουν αυτές τις ανάγκες, οι εταιρείες απευθύνονται σε περισσότερες αγορές και σε περισσότερα χρηματοδοτικά εργαλεία. Περίπου το 30% των ομολόγων που εξέδωσαν φέτος οι πέντε μεγαλύτεροι πάροχοι cloud, δηλαδή οι τέσσερις μεγάλοι όμιλοι και η Oracle, ήταν σε νομίσματα άλλα από το δολάριο, μεταξύ των οποίων το ευρώ, η στερλίνα και το γεν.

Ταυτόχρονα μεγαλώνει η χρήση εταιρειών ειδικού σκοπού. Ο Economist περιγράφει το έργο Sopaipilla της Meta στο Ελ Πάσο του Τέξας, ένα συγκρότημα δέκα κέντρων δεδομένων. Η ιδιοκτησία ανήκει στην Wurldwide, όπου η Meta συμμετέχει με 20% και η BlackRock με 80%. Τον Αύγουστο η Wurldwide εξέδωσε χρέος 13 δισ. δολαρίων για την κατασκευή του συγκροτήματος και η Meta έχει συμφωνήσει να το μισθώσει για 20 χρόνια.

Η δομή δίνει στους επενδυτές μακροχρόνια ροή εσόδων με τη στήριξη της Meta και επιτρέπει στον τεχνολογικό όμιλο να κρατά τον συγκεκριμένο δανεισμό εκτός ισολογισμού. Οι οίκοι αξιολόγησης έχουν βαθμολογήσει την εταιρεία ειδικού σκοπού μία βαθμίδα χαμηλότερα από τη Meta.

Μια ακόμη τάση είναι να χρησιμοποιούνται ως ενέχυρο οι ίδιοι οι ημιαγωγοί. Με τέτοιες συμφωνίες, χωριστά τμήματα μιας υποδομής, όπως το κτίριο, τα chips και ενδεχομένως η εγκατάσταση ηλεκτροπαραγωγής που την τροφοδοτεί, μπορούν να χρηματοδοτούνται από διαφορετικά επίπεδα χρέους. Η πρακτική κάνει ιδιαίτερα σύνθετη την αποτίμηση του συνολικού κινδύνου.

Δεσμεύσεις πέρα από τραπεζικά δάνεια και ομόλογα

Την εικόνα βαραίνουν δεσμεύσεις που δεν συνιστούν συμβατικό δανεισμό, δημιουργούν όμως σημαντικές μελλοντικές υποχρεώσεις πληρωμών. Στοιχεία της CreditSights, τα οποία παραθέτει ο Economist, δείχνουν ότι οι πέντε μεγαλύτεροι πάροχοι cloud εμφανίζουν στους ισολογισμούς τους υποχρεώσεις μισθώσεων άνω των 250 δισ. δολαρίων. Έχουν, επιπλέον, συμφωνήσει μισθώσεις 1,2 τρισ. δολαρίων που δεν έχουν αρχίσει ακόμη, καθώς και αγορές προϊόντων από προμηθευτές ύψους 1,5 τρισ. δολαρίων.

Πρόσθετες αλληλεξαρτήσεις γεννούν οι εγγυήσεις ισχυρότερων εταιρειών προς πελάτες τους. Κατά την ανάλυση, η Nvidia έχει αναλάβει να καλύψει έως και 300 δισ. δολάρια χρέους που χρησιμοποιείται για την αγορά των chips της, εφόσον οι πελάτες δεν μπορέσουν να αποπληρώσουν τους πιστωτές τους. Παρόμοια στήριξη έχουν προσφέρει η Alphabet και η Broadcom σε ορισμένους από τους πελάτες τους.

Οι συμφωνίες αυτές μπορούν να ανοίξουν τον δρόμο για τη χρηματοδότηση νέων επενδύσεων. Συγχρόνως, όμως, κάνουν δυσκολότερο τον εντοπισμό της τελικής έκθεσης και της διαδρομής από την οποία ενδεχόμενες ζημιές θα μπορούσαν να μεταδοθούν.

Ποιοι κρατούν έκθεση στο χρέος της ΑΙ

Ανάμεσα στους βασικούς αγοραστές του χρέους βρίσκονται μεγάλοι διαχειριστές κεφαλαίων. Ενδεικτικά, η Pimco απέκτησε τίτλους 18 δισ. δολαρίων από ομολογιακή έκδοση 27 δισ. δολαρίων για το συγκρότημα κέντρων δεδομένων Hyperion της Meta στη Λουιζιάνα. Μέρη της έκδοσης μεταπωλήθηκαν στη συνέχεια σε θεσμικούς επενδυτές, ανάμεσά τους ασφαλιστικές εταιρείες και συνταξιοδοτικά ταμεία.

Ισχυρή παρουσία έχουν επίσης εταιρείες ιδιωτικής πίστωσης, όπως η Apollo και η Blackstone, που μπαίνουν σε πιο σύνθετες χρηματοδοτήσεις, καθώς και hedge funds με ιδιαίτερο ενδιαφέρον για τους παρόχους neocloud. Έτσι, η έκθεση στην ανάπτυξη της ΑΙ δεν περιορίζεται στους μετόχους των τεχνολογικών εταιρειών. Απλώνεται σε ευρύτερα τμήματα του χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Δύο κίνδυνοι για τη συνέχεια

Παρά τις αναταράξεις, ο Economist σημειώνει ότι οι επενδυτές δεν έχουν περάσει σε γενικευμένο πανικό. Μόνο περίπου το 15% της αξίας των ομολόγων που συνδέονται με την ΑΙ και εκδόθηκαν φέτος ανήκει στη μη επενδυτική βαθμίδα. Ισχυροί ισολογισμοί, όπως εκείνος της Nvidia, μπορούν να λειτουργήσουν ως απορροφητές κραδασμών.

Δύο κίνδυνοι, ωστόσο, παραμένουν καθοριστικοί. Ο πρώτος είναι η άνοδος του κόστους δανεισμού. Στους ισχυρότερους ομίλους φέρνει πίεση στην κερδοφορία, αλλά σε πιο ευάλωτους παρόχους μπορεί να αποδειχθεί πολύ σοβαρότερη. Στην CoreWeave οι τόκοι απορροφούν ήδη περίπου το ένα τέταρτο των ετήσιων εσόδων.

Ο δεύτερος και μεγαλύτερος κίνδυνος είναι η ζήτηση να μην τρέξει με τον ρυθμό που προϋποθέτουν οι επενδύσεις. Στοιχεία της Ramp, που παρέχει εταιρικές κάρτες, δείχνουν ότι οι δαπάνες για ΑΙ μεταξύ των πελατών της μένουν στάσιμες από τον Ιούλιο, καθώς οι επιχειρήσεις προσπαθούν να συγκρατήσουν το κόστος που αυξάνεται. Το εύρημα αφορά αυτή την πελατειακή βάση, συγκαταλέγεται όμως στις ενδείξεις επιβράδυνσης στις οποίες στηρίζεται η ανάλυση.

Αν η ζήτηση κινηθεί ασθενέστερα, θα μπορούσαν να ανατραπούν χρηματοδοτικοί σχεδιασμοί και να μετατεθούν οι αναμενόμενες εισαγωγές της Anthropic ή της OpenAI στο χρηματιστήριο, με τους επενδυτές να επανεξετάζουν την έκθεσή τους. Το κρίσιμο ερώτημα είναι πλέον αν η εμπορική αξιοποίηση της ΑΙ θα αποδώσει εγκαίρως τις ταμειακές ροές που χρειάζονται για να στηριχθεί ο όλο και μεγαλύτερος όγκος υποχρεώσεων.

Μείνετε σε επαφή μαζί μας:
Κάντε like κι ακολουθήστε τη σελίδα μας στο Facebook
Στο Twitter: Follow